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华泰证券发布研究报告称，予海伦司（09869）“买入”评级，下调23/24/25年EPS至0.25/0.34/0.42元，目标价下调至9.24港元。公司启动嗨啤合伙人计划，发力加盟模式以期加快扩张步伐。该行认为，海伦司新模式有利于聚合区域资源，提升抗风险能力和市场穿透力。长期看酒馆赛道处于渗透率和连锁化率提升阶段，公司为稀缺龙头。根据门店筹建所需时长，估计新模式首批门店有望23年底开业，若模式有效验证有望加快全国扩张速度。

报告中称，据海伦司官方公众号，合作模式开放三种店型：精品店（80-120㎡）；优品店（180-200㎡）；臻品店（240-260㎡），面积较以往标准店模型（300㎡）更小，适应场景除了商圈、街铺之外，向人气更加聚合、稳定的社区延展，进一步提升了选址灵活度和模型穿透力。以优品店为例，加盟商前期投入约为100万（含装修费60万，设备费20万，品牌合作费15万，保证金5万），单店员工人数5人，单店固定成本为5.4-6.4万/月，日均保本点在2500-3000元，门店由海伦司品牌统一托管，提供高标准化运营体系管控，数字化和供应链支持，小型化有利于压降保本点和总投入，提升投资回报率。

该行提到，在合作模式下，公司收入来源为门店毛利分成。为保障合伙人利益，海伦司采取梯队化分成模式，月毛利低于6万/6-10万/10-15万/15万及以上区间时，海伦司分别抽取毛利的0/10/25/40%，对应合伙人获得毛利的100/90/75/60%。据该行计算（假设毛利为70%），若单店日销为0.7/0.9/1.2万，公司单店月均毛利分成为1.4/3.2/5.7万；合伙人分成为12.6/15.7/19.5万/月，对应月均利润为6.2-7.2万/9.3-10.3万/13.1-14.1万，投资回收期为15-18个月/11-12个月/8-9个月。于公司而言，加盟模式有助于去杠杆降风险，且能更好运用合伙人区域资源，实现规模扩张，进行品牌和供应链价值变现。

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